城投公司的角色和功能正处于转型的关键时期。在转型的众多方向中，城投公司收购上市公司已成为其战略转型的重要一环。通过这一战略举措，城投公司不仅可以解决短期的财务和偿债问题，更重要的是为长期的可持续发展奠定坚实的基础。
本刊特约 陈桂平 杨青/文
随着中国经济结构的深度调整，城市投资运营公司（城投公司）作为地方政府重要的融资平台，其角色和功能正处于转型的关键时期。根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，城投公司被定义为具有独立法人资格的经济实体，主要承担政府投资项目融资功能，业务涉及供水、电热、轨道交通等多个领域。然而，这些领域的公益性和准公益性特征使得城投公司的利润和现金流难以覆盖其庞大的资本支出和债务偿还。
在此背景下，一轮轮化债政策逐步推进，2023年国务院发布了《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，提出了一揽子化债方案，严格限制新设平台的新增债务，显著削弱了城投公司依靠政府信用无限融资的能力。城投转型迫在眉睫，各地城投平台转型的实践越来越多，包括转型为城市综合运营商、产业投资主体以及补充园区运营和金融服务等多个领域。
在转型的众多方向中，城投公司收购上市公司已成为其战略转型的重要一环。这不仅是为了解决城投公司财务压力和偿债问题，而且是旨在通过资本市场进行资源整合和产业升级，进而增强城投公司的市场竞争力和盈利能力。因此，城投公司入主上市公司是一个多方面的战略选择，涉及财务、产业以及管理层面的多重考虑。通过这一战略举措，城投公司不仅可以解决短期的财务和偿债问题，更重要的是为长期的可持续发展奠定坚实的基础。
城投公司控股上市公司的现状
截至2024年8月底，A股上市公司共计5350家，其中地方政府为实际控制人控制的上市公司为159家，地方国资委为实际控制人控制的为767家，合计占比17.31%。
地方国资委主要通过当地城投公司或地方国有企业控股上市公司，据不完全统计，截至2024年8月末，地方国资委实际控制的上市公司中，城投公司位列上市公司第一大股东的超过50家（未统计城投子公司持股或城投公司非上市公司第一大股东的情形），主要以省级级别的AAA评级城投为主。
不同阶段的收购策略
城投公司收购上市公司在不同阶段体现出不同的收购策略和动因，通过分析其案例，可以看到城投公司收购上市公司相较于其他上市公司收购案例具有收购对价及股权收购比例双低的特点。
自2016年以来，城投公司的并购活动明显增多，主要是受到国企改革、民营企业纾困、优化产业布局等多重因素的推动，2021年以来，城投公司收购上市公司的目的主要集中在城投转型和地方产业投资上。城投公司的并购活动更加注重与地方产业发展规划的协同性，尤其在建筑装饰、电力、公用事业、环保和交通运输等与城投业务关联性较强的产业领域。此外，城投公司也开始涉足医药生物、金融等多元化领域，以优化自身的业务结构。
基于国企改革驱动的城投收购上市公司主要集中在2015年之前，这一阶段城投公司收购上市公司所属行业主要集中在交通运输、商贸零售等行业，以增大城投公司资产规模和提升城投评级为主要目的。如湖北省交通投资有限公司收购楚天高速，合肥市建设投资控股（集团）有限公司合百集团等。
基于为民营企业纾困目的入主上市公司的案例较多，比较集中的发生在2018年前后，民营上市公司控股股东股票质押出现爆仓的风险，各地方政府和相关金融机构牵头引导千亿专项资金入市，支持存在股权质押风险的公司，化解平仓风险。这一时期城投公司的收购行为是响应政府号召、履行社会责任，并非为产业整合角度的考虑，而是以获得上市公司控股权，给出现债务风险的上市公司进行资助为目的。
城投转型产投，即由城市综合运营和服务商向城市产业培育和发展商转变，部分地区城投平台根据发展战略和资源禀赋，将产业投资概念与运营商概念相结合，从“建设城市”的定位向“城市产业”实体转变，并通过市场化手段，根据市场需求、技术更新、管理现代化等要求，经营城市资产资源，实现国有资产资源的保值增值。
短期来看，城投转型产投是突破新增发债的限制，而长期来看，城投产业化转型的底层逻辑是城市发展模式的转变，是城投未来发展的趋势。
通过分析案例，可以看到城投公司收购上市公司具有总对价金额和股权收购比例双低的特点，表明城投公司在确保投资回报和影响力最大化的同时，会谨慎投入更多的资金。
具体来看，城投公司收购上市公司股份的交易金额主要集中在5亿-10亿元区间，其次为5亿元以下，风险偏好上更倾向于规模偏小的投资，以更好的控制风险。持股比例在10%-30%之间，以避免收购比例高于30%而触发要约收购义务；如持股比例较低，城投公司会结合接受表决权委托的方式进一步增持等方式获得控制权。交易方式方面，主要包括协议转让、协议转让+表决权委托、协议转让+表决权放弃、协议转让+定向增发及间接股权转让等，主要受原股东所持股份是否限售、质押等限制。
综合考量收益与风险
城投公司通过收购上市公司股权，可在短期内满足新增发债的条件，为融资带来机遇；长期来看，有助于城投公司基于区域的实际情况和资源禀赋，借助于上市公司的产业规模探索出适合本地区的转型方向。但同时，城投公司收购上市公司也会面临一系列风险，可借鉴收购案例的经验，尽可能规避风险。
收益方面，首先，可以拓宽融资渠道、降低资产负债率。城投企业因其从事的城市基础设施建设业务回款慢、资金占用大，通常负债率较高、债务负担较重，收购上市公司一定程度上拓宽了城投企业的融资渠道。同时，大幅增加资产规模和收入规模，改善收入结构和现金流结构，增强自身的信用等级，在资本市场上获得更优惠的融资条件，融资以直接、长期和低成本为主，打通了上市融资的优质通道。这不仅降低了融资成本，还提升了债务管理的灵活性，有助于优化资本结构，降低债务成本，提升城投公司整体的财务健康度。
其次，实现区域产业升级，促进地方经济发展。城投公司是地方产业政策执行的有利抓手，与地方政府紧密合作，收购上市公司是地方政府实现区域内产业升级、国有资本保值增值、化解风险以及推动市场化转型等目标的重要举措。收购上市公司后能够在更广泛的范围内推动经济增长，包括创造就业机会、提高税收以及促进相关产业链的发展，特别是在基础设施和公共服务领域，城投公司的活动对地方经济的稳定和增长起到了关键作用。对收购方而言，通过前期的产业培育和产业升级，地方政府获得经济发展、税收增长和就业保障等反哺。对上市公司而言，引进国资作为战略股东，可为其后续融资、业务资源和增信等方面提供全方位支持，纾缓流动性压力等困难。
最后，通过收购上市公司，城投公司可以获取更多的技术资源和管理经验，这有助于提升运营效率和创新能力。同时，收购上市公司后将增加城投公司市场化业务及收入，提升其可持续盈利能力和市场竞争力。
风险方面，首先面临的是财务风险，主要包括资金方面的风险及商誉减值风险。并购所需的资金量较大，少则5亿-6亿元，多则20亿-30亿元，城投公司多数会配备50%-60%的商业银行并购贷，这会带来一定的资金压力，显著增加了城投公司的财务风险。同时，如果城投公司收购时溢价较高，也会增加商誉和资产减值的风险，影响公司的长期财务健康。
其次是经营风险，上市公司后续业务开展情况能否实现收购初衷，如上市公司经营情况达不到预期将导致商誉减值风险，甚至可能触发相关指标导致ST，进而对城投公司产生资金占用，也会对城投公司合并报表产生拖累。
第三是整合风险，并购完成后的整合阶段是确保并购成功的关键。多数城投企业尤其是区县城投，长期以来主要从事城市基础设施建设业务，普遍缺乏市场化业务经营管理的经验，其收购上市公司后可能无法及时对后者的资产、资源、业务、财务、人员等进行有效的整合。还可能会引发内部冲突和人才流失，损害核心业务能力和市场竞争力。整合的失败不仅会造成经济损失，还可能对城投公司的市场信誉和业务前景造成长期的负面影响。
最后是法律合规风险。并购过程中可能面临复杂的法律和监管问题，如上市公司信息披露违规、虚假陈述、违规担保、资金占用、关联交易等合规风险，如处理不当可能导致诉讼或罚款，影响公司声誉和财务状况。
从城投公司收购上市公司的过往案例中来看，想要实现“双赢”，最大程度规避上述风险，需要借鉴以下几点：
一是城投公司收购上市公司需基于自身及地方发展战略。城投公司应摒弃为新增融资而迅速扩大收入利润的短期目标，站在未来战略定位的角度，结合当地产业政策及产业优势，从自身中长期发展战略出发，综合考虑收购的必要性及可行性、收购方案的实施与收购后的整合，减少城投并购上市公司后已出现的经营、财务等风险。
二是城投公司优先选择与自身业务协同性强、关联度高的并购标的，有利于收购后的整合及管理。通过系统完善的尽职调查，城投公司可以判断标的企业是否满足并购的核心需求，并对其经营状况、财务状况、资产状况、法律风险状况、企业管理状况等有更充分的理解。
必要时城投公司可以借助专业机构对拟收购标的企业进行尽职调查及方案设计，协助其完成整个并购过程，城投公司在收购标的过程中可以对上市公司估值、业务和财务的真实性有更准确的判断，在后续业务管控和人员管理方面会更有经验，能真正把控上市公司业务发展及风险敞口的变化。
三是控制收购融资带来的债务压力，避免高溢价收购。
城投公司应注意资金来源的低风险性和支付方式对标的企业原股东的控制性。绝大多数城投公司会通过银行并购贷款、发行债券融资等方式筹措部分并购资金，这有助于提高投资收益，但应控制好融资杠杆，做好融资带来的债务压力与收益之间的权衡。在设计收购方案时，要充分考虑城投公司的资金压力及上市公司财务报表情况，在收购协议中尽量通过约定分期付款、违约责任的有效保障措施等方式降低收购风险。
在标的估值确定方面，尽量规避高溢价收购带来的财务风险，一定情况下可以考虑在交易条款中设置对赌协议，包括“净利润”及非财务性指标对赌条款，降低收购中信息不匹配导致的溢价风险。
四是城投公司要控制风险敞口，设定对上市公司的支持限额。尤其是基于纾困目的收购的上市公司，根据自身实际情况设定给上市公司支持的限额，包括提供担保、资金拆借等资金支持，避免持续对上市公司进行输血和无限支持，最终对自身信用水平造成冲击。
五是城投公司完成对上市公司收购后的协同整合工作是决定收购成功与否的关键环节，也是难度最高的环节。由于不同国有企业、国有企业与民营企业在经营管理、企业文化等方面存在较大的差异，整合过程中必将引起各种冲突。
收购完成后，城投公司要从总体战略和资本战略的角度对被并购企业进行整合，产生协同效益，完成并购策略目标。具体建议做好以下相关工作：
首先，为上市公司在融资、业务等方面提供一定的支持。城投公司要充分利用好产业协同以及当地资源禀赋优势，为上市公司提供业务、客户等方面的支持，同时通过降低上市公司财务成本，增加上市公司利润。
其次，城投公司并购完成后，要从战略规划、组织调整和重构、财务系统整合、人力资源整合等方面完善整合工作，学习上市公司在企业治理和市场运作方面的先进经验，改进自身的运营效率和业务可持续性，促进其向规范化、透明化管理过渡。通过双向协同整合，以达到最佳的并购效果。
六是借助外部专业机构力量，通过产业基金模式进行收购。通过产业基金模式进行收购更趋成熟。
可以看到，合肥建投收购、参股上市公司主要均通过产业基金的模式运作，在这种模式下除城投自身的资金、人员投入，产业基金在人员专业性、三方机构的聘请、资产储备方面都有专业优势。通过这种模式，城投公司可以获得专业资本机构的指导，降低收购中的交易风险，在资金投入上也会有专业机构分担风险，同时在收购后的资产整合方面也有较好的储备。
（陈桂平为中邮证券副总裁、投行部总经理，杨青为中邮证券质量控制部资深审核人员。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）
本文刊于11月16日出版的《证券市场周刊》
